本文作者系国泰君安银行团队：郭昶皓 袁梓芳

核心观点

19年业绩略超市场预期。盈利增速继续提升，核心驱动因素为不良处于低位前提下的拨备反哺。看好20年因机制变革带来的成本端改善。维持目标价6.47港元，增持。

摘要

投资建议：邮储银行机制变革带来成本改善、效率提升，建议积极把握中长期投资价值。维持20/21/22年净利润增速预测13.78%/13.46%/13.49%（新增），对应EPS0.78（-0.04，因总股本变动）/0.88（-0.06）/1.01元BVPS6.32/6.92/7.61元。现价对应5.83/5.12/4.49倍PE，0.72/0.65/0.59倍PB。维持目标价6.47港元，对应19年0.92倍PB，维持增持评级。

业绩概览：19A营收同比+6.0%，环比-1.2pc；净利润同比+16.5%，环比+0.3pc；ROE13.1%，同比+0.8pc。不良率0.86%，环比+3bp。

拨备反哺盈利。①短期视角看，19Q4盈利增速逆势提升，核心驱动因素在于拨备反哺，19A拨备计提规模与18A持平。核心拖累因素在于管理费用，但主要是年末核算导致，同比看成本收入比仍继续下降1.0pc；②中长期视角看，ROE同比提升的主要来源在于成本端减值损失和管理费用的正向贡献。2020年行业营收确定下行的背景下，邮储银行因机制变革带来的成本端改善愈发珍贵。

变革贡献业绩。成本收入比同比下降1.0pc（计算口径）。改善来源于两方面：①管理费用改善具备“后发优势”。新领导层到任后不断进行自上而下的机制变革，并分利用已经成熟的设备和技术，提高管理效率；②资产端贷款占比提升后，带动自营网点的存款获取能力提升。

息差略有收窄。净息差较19H1收窄5bp，其中价格因素负贡献6bp（收益率、成本率各负贡献3bp），结构因素（贷款占比提升）正贡献1bp。贷款占比持续提升有助于抵御2020年LPR定价下行压力。

不良仍处低位。不良率环比上升3bp，但绝对水平仍处0.86%的低位。其中对公贷款不良有所上升，而市场关注的零售不良仍在继续改善。拨备覆盖率环比持平，拨贷比环比提升13bp，整体安全垫继续增厚。接近400%的拨备安全垫和0.86%的低不良率，使得邮储银行在2020年仍有充足的拨备反哺空间，盈利能力具备相对稳定性。

风险提示：经济下行，不良爆发；疫情对银行基本面的负面冲击超出预期。

目录

1.   盈利拆解：拨备反哺利润

2.   息差表现：边际略有收窄

3.   资产质量：不良仍处低位

4.   成本管理：变革提升效率

5.   投资建议

6.   风险提示

1. 盈利拆解：拨备反哺利润

从短期视角看，营收同比增速为6.0%，环比下滑1.2pc，规模增速边际下滑是主要拖累因素。净利润增速同比增速达16.5%，环比继续提升0.2pc，盈利表现非常亮眼。其中：①拨备反哺是2019年四季度业绩的最大贡献项，2019全年信用减值损失与2018年持平。而拨备反哺的前提是邮储银行本身具备优质且稳定的不良表现；②管理费用增长是业绩最大拖累项。考虑到银行存在年末核算管理费用的季节性因素，因此无需担忧成本项对业绩的拖累；③规模增速略有下滑，主要原因是四季度减配部分债券及低收益同业资产。

从中长期视角看，邮储银行ROE同比2018年明显提升，且提升主要源于ROA的增长，盈利能力逆势改善。其中：①收入端，非息收入持续向好，主要是投资收益增长带动。而利息支出拖累整体营收，显示出存款成本端存在一定压力；②成本端，减值损失和管理费用均正向贡献ROA，表明银行整体运营效率在持续提高。

这也是我们一直强调的逻辑：新领导层到任后不断进行自上而下的机制变革升级，使得邮储银行的管理能力提升具备“后发优势”，在财报上体现为经营成本的持续改善，并最终正向贡献ROA。机制变革、效率提升的红利是邮储银行高成长性的核心保障。

2. 息差表现：边际略有收窄

息差略有收窄，贷款收益稳定。净息差较2019年中收窄5bp，其中价格因素负贡献6bp（资产收益率、负债成本率各自负贡献3bp），结构因素正贡献1bp。资产端收益率的下降主要源于债券投资的收益率有所下滑，与市场利率趋势一致。好于预期的地方在于贷款收益率仅下降1bp。负债成本率上升主要源于存款成本率上行，其中对公、零售存款成本率较2019年中分别上升2bp、3bp。

从结构看，贷款占比和存贷比仍在继续提升，环比分别上升0.8pc、0.5pc。由于贷款收益率比投资高出1%，因此持续将低成本负债配置于高收益贷款，意味着表内资源利用效率持续提高。结构改善因素是邮储银行抵御2020年LPR下行的最独特优势。

3. 资产质量：不良仍处低位

不良边际微升，拨备继续增厚。不良率环比上升3bp，逾期率较2019年中上升6bp，处于风险温和释放期。上升的主要来源在于对公贷款风险上升。拨备覆盖率环比持平，拨贷比环比提升13bp，安全垫继续增厚。接近400%的拨备安全垫和0.86%的低不良率，使得邮储银行在2020年仍有充足的拨备反哺的空间。

分产品看，不良率边际上升的主要来源在于对公，而零售端资产质量继续改善，且好于市场预期。对公业务中，流动资金贷款和固定资产贷款不良率较2019年中分别上升35bp、24bp，显示出对公业务不良开始抬头，这与我们跟踪的企业利息保障倍数的趋势一致，判断风险可能更多来源于小微、涉农企业。而市场此前关注较高的零售不良率，较2019年中下降5bp，仍处于改善通道中。需要特别指出，邮储银行零售贷款中，个人按揭贷款占比达62%，信用卡占比仅4%，因此本轮疫情对邮储银行资产质量的冲击相对有限。

4. 成本管理：变革提升效率

成本端改善是邮储银行ROE得以提升的重要来源，也是检验邮储银行中长期投资逻辑的核心指标。从数据可见，邮储银行的成本收入比持续稳步改善，2019年同比下降1.0pc（计算口径）。改善来源于两方面：①传统的管理费用具备“后发优势”。新领导层到任后，不断进行自上而下的机制变革，同时可以充分利用各家银行已经成熟的设备和技术，从而快速追赶同业，提高管理效率；②资产端贷款占比提升后，带动自营网点的存款获取能力提升。因此可以看到，在储蓄代理费同比增速显著下滑的同时，存款增速仍能基本保持稳定。

需要特别指出，市场曾担心储蓄代理费大幅拖累邮储银行成本端表现。而在存款竞争激烈的大背景下，储蓄代理费其实是邮储银行的“逆周期缓冲工具”：由于存款的期限越长，代理费率就越低。存款定期化趋势下，代理费率将被动下调，从而部分对冲定价上行。

5. 投资建议

邮储银行机制变革带来成本改善、效率提升，建议积极把握中长期投资价值。维持20/21/22年净利润增速预测13.78%/13.46%/13.49%（新增），对应EPS0.78（-0.04，因总股本变动）/0.88（-0.06）/1.01元BVPS6.32/6.92/7.61元。现价对应5.83/5.12/4.49倍PE，0.72/0.65/0.59倍PB。维持目标价6.47港元，对应19年0.92倍PB，维持增持评级。

6.风险提示

经济下行，不良爆发；疫情对银行基本面的负面冲击超出预期。