智飞生物2019年一季报点评:hpv疫苗驱动高增长,自产疫苗梯队逐步丰富

　　机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟,经煜甚

 

　　净经营性现金流较少,流动资金压力有望通过授信解决,不影响高增长。19Q1公司核心品种继续维持高增长:四价HPV疫苗Q1批签发125万支;五价轮状病毒疫苗批签发34万支;九价HPV与三联苗未获批签发,预计销售备货约50、100万支。净经营性现金流大幅减少的主要原因是公司购销回款存在2个月左右账期差,而根据基础采购协议,19Q1从默沙东购进HPV与五轮疫苗数量与终端销售额同比均大幅增加,导致对流动资金占款增加,当期应收账款增加12亿元至31.94亿元(同比+174%),应付账款增加2.6亿元至19.13亿元(同比+69%)。公司近期从多家银行获得总额高达80亿元授信,根据我们测算,公司19-21各年流动资金缺口约为32、49、57亿元,当前账面资金及授信能够保障未来几年高增长的资金需求。

 

　　规模效应下,期间费用率继续下降。代理业务占比提升,毛利率同比下降15pct至39.88%;净利率下降9pct至21.89%。公司加大销售与研发投入,18年销售队伍由1089人扩张至1502人,19Q1销售费用同比增长88.61%;15价、23价肺炎疫苗等多个项目处于临床阶段,研发费用同比增长41.51%;另外,借款及进出口额增加导致财务费用同比增长3167%。但叠加销售规模效应,综合看19Q1公司三费率继续下降6pct至10.68%。

 

　　HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口,未来三年增长确定性强。HPV疫苗基础采购额自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元;五价轮状病毒疫苗自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。

 

　　自主研发持续推进,预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请,预计将在2019年获批上市,届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床,预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。

 

　　盈利预测与估值:公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。由于目前三联苗再注册是否获批尚无定论,预计冻干剂型最快有望于20年获批,维持预测19-21年EPS为1.54/2.25/2.49元,现价对应19-21年PE为29/20/18倍。当前估值仍具有吸引力,维持“买入”评级。

 

　　风险提示:三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。