枫叶教育:FY19H1调后净利+25%达3亿,经营提效深化打磨优质体系

　　机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘章明,孙海洋

 

　　FY19H1枫叶教育实现营业收入7.44亿人民币(下同),同比增长17.8%。具体来看,FY19H1学费及寄宿费收入6.31亿元(占比84.8%),同比增长17.8%,主要是2018年9月新开两所初中及三所小学,梁平、盐城、湖州、潍坊学生数量增多,整体招生人数增加所致。冬夏令营收入2764.2万元(占比3.7%),同比增长28.2%。销售课本收入3022.9万元(占比4.1%),同比增长20.0%。其他收入5541.7万元(占比7.4%),同比增长12.5%。

 

　　FY19H1每名学生总体平均学费及住宿费下滑8.1%至1.81万,主要由于并购的海口及襄阳学校学费低于枫叶原有学校平均学费所致,此外小学、幼儿园学费金额较低但是入读学生人数增加,占比提升,同样拖累总体平均学费及住宿费下滑。

 

　　FY19H1营业成本4.18亿元,同比增长23.8%,增加主要由于教学员工成本、折旧及摊销增加、其他成本增加所致。净利润2.81亿,同比增长18.0%;净利率37.8%,与FY18H1基本持平。调整后净利润3.04亿,同比增长25.0%;调整后净利率40.9%,同比上升2.3PCT。FY19H1学校数量93家,其中高中、初中、小学、幼儿园、外籍子女学校分别为15/23/24/28/3家。

 

　　FY19H1入读学生总人数增加27.5%至3.6万人,可容纳学生总量增加17.3%至5.7万人。主要由于在盐城开设学校,以及在海口、襄阳收购学校所致。整体使用率63%,同比提高5个百分点,系梁平、盐城、湖州、潍坊学校入读学生数量显著增加,收购的海口、襄阳学校入读学生数量增加所致。2019年3月31日,招生人数41380人,增长势头良好,其中20%为高中生。

 

　　增长策略:立足二三线城市,内生与外延并举,内部扩容提升使用率。

 

　　公司于辽宁大连起步,立足二三线城市,覆盖城市不断增多,截至目前,共覆盖包括大连、武汉、天津、重庆等在内的23个国内外城市。扩展策略:①开设新学校:公司拥有在国内、海外开设学校的完备计划。2019/2020年,国内方面将在山东济南开设一所初中、小学,在湖北襄阳开设一所初中、小学;海外方面公司将在加拿大桑德贝开设一所高中。运营模式依旧为轻资产,预计新增学生容量2750人。②并购新项目:公司积极探索国内、海外的并购机会,寻找能为公司带来协同效应的标的。③扩大学校的容量:公司将对现有学校进行扩建,扩充学生容量。计划在2019/2020期间扩大武汉学校可容纳人数,容量或增长1500人。

 

　　维持盈利预测,维持评级不变。枫叶作为国际教育龙头的实现优质成长,品牌及经验沉淀叠加异地扩张能力实现业绩稳定高速增长,未来在不新增学校情况下枫叶尚有近1倍的人数增长空间;同时其PPP轻资产模式成熟,有效减少学校前期投入进而加快复制减少折摊,定位中产实现客群广泛覆盖。我们预期公司FY19-20年EPS分别为0.25/0.32元人民币,对应PE分别为12x、9x。

 

　　风险提示:民促法实施条例尚未落地,对于民办中小学监管态度尚不明确。